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　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：祥源系三家上市公司中 ，为何交建股份（维权）股价冲击最大？值得注意的是
，公司与控股股东体外地产业务存在不少关联交易，公司近70亿资产是否埋雷？与此同时 ，交建股份的关联应收属性资产坏账计提显著低于外部应收款
，随着母公司爆雷，公司相关坏账计提风险是否在急剧攀升？

　　近日 ，祥源控股因在浙江金融资产交易中心发行的多款金融产品逾期兑付?引发旗下上市公司股价地震 。

　　据公开资料显示，“祥源系
”的爆雷传闻始于11月底
，祥源控股通过浙金中心发行的2-3款金融产品（预期收益率4%-5%）出现逾期，涉及金额据统计超百亿元
。据悉 ，“祥源系”产品的增信人为祥源控股
、俞发祥。

　　随着事件发酵
，“祥源系 ”旗下上市公司交建股份、祥源文旅（维权） 、海昌海洋公园纷纷发布公告紧急澄清 。

　　交建股份、祥源文旅
、海昌海洋公园三家公司公告称，近日 ，网上出现有关祥源控股、公司实控人承担连带保证责任的金融产品出现部分逾期兑付的媒体报道并引发投资者关注
。就相关事项向祥源控股及公司实际控制人进行了核实及自查并进行如下澄清：

　　其一
，在某平台发行的涉及与祥源控股地产合作项目的金融产品存在部分逾期兑付情形，祥源控股 、公司实际控制人就上述兑付义务承担连带保证责任。祥源控股及公司实际控制人正与相关方就逾期兑付的具体情况进行沟通处理；

　　其二 ，三家公司明确表示
，本次事件涉及的金融产品与其及参
、控股子公司均无关；

　　其三，三家公司进一步称 ，其不承担任何兑付及担保义务
，三家公司亦未为任何金融理财产品的兑付提供担保或增信 。

　　然而，祥源系上市公司遭市场用脚投票。上述三家公司发布澄清公告后 ，公司股价仍遭重挫
。截止12月11日，祥源系旗下上市公司交建股份股价跌幅近30%
，海昌海洋公园股价跌幅超15%，祥源文旅股价跌幅超10%。

　　至此 ，我们疑惑的是
，随着母公司债务危机爆雷，祥源系上市公司为何遭市场用脚投票？上市公司的澄清公告能否将母公司体外风险“切割
”干净？相关风险又是否可能传导至上市公司？

　　70亿资产有没有雷区？

　　祥源系三家上市公司中 ，遭受股价冲击最大的为交建股份
，股价跌幅接近30% 。为何市场给出如此反映？

　　我们注意到，交建股份与控股股东体外地产业务存在不少关联往来以及积累了相应的应收款资产
。

　　交建股份经营模式主要以公路、市政基础设施施工业务主要以施工总承包 、PPP模式
、工程总承包为主。其中 ，施工总承包是指发包方将全部施工任务发包给一个施工单位或由多个施工单位组成的施工联合体或施工合作体
，施工总承包单位主要依靠自己的力量完成施工任务；PPP模式是指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营 、购买服务
、股权合作等方式 ，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系；工程总承包工程总承包是指从事工程总承包的企业受业主委托
，按照合同约定对工程项目的勘察 、设计
、采购、施工 、试运行（竣工验收）等实行全过程或若干阶段的承包，主要包括设计-采购-施工总承包（EPC）、设计-施工总承包（D-B）等 。

　　在这种业务模式下 ，交建股份应收账款
、合同资产及其他非流动资产占比极高
。Wind数据显示，上述三项目资产由2020年的32亿元涨至69亿元
，截止三季报末，该款项占总资产之比高达68%。

　　注：应收款属性资产为应收账款与合同资产

　　然而 ，交建股份由于与控股股东关联方开展关联交易
，积累不少应收属性资产 。截止三季报末，交建股份与控股股东关联方开展关联交易形成的应收项目金额超9亿元 ，占公司整体应收账款、合同资产 、其他非流动资产三者之和比例达到13%
。

　　需要强调的是
，上述关联款项主要为控股公司体外地产开发公司如宁波祥源旅游开发有限公司，其对应的应收账款账面余额最大为1.57亿元。据公开资料显示 ，2025年12月5日
，上海票据交易所发布《截至2025年11月30日持续逾期名单》称，截至2025年11月30日 ，6个月内发生3次以上承兑人逾期的承兑人数量为4487家 。宁波祥源旅游开发有限公司
、阜南县城北祥源房地产开发有限公司等至少10家祥源系公司在列
。

　　而此次祥源系暴雷
，主要涉及祥源系地产项目。据多方核实，浙金中心此次违约产品的增信主体均为“祥源控股及其实控人俞发祥” ，相关产品由祥源方面通过浙金中心发行，承诺4%至5%的预期收益
，底层资产多指向祥源控股的地产合作项目，最终却未能如约还本付息 。

　　据公开资料显示 ，根据投资者提供的一份名为“金融资产收益权（绍兴程旭） ”的《产品说明书》显示
，本次产品的挂牌交易机构为绍兴程旭企业管理合伙企业（有限合伙），增信人为祥源控股及俞发祥。交易资金用途为补充挂牌交易机构流动资金
。具体来看 ，该项投资收益权产品的基础资产为：挂牌交易机构持有的从融资租赁公司处受让的编号为【BLSXCX2024010】《商业保理合同》项下应收账款本金金额为人民币4750万元的保理融资债权及对应收账款转让方的还款/回购请求权。相关债务人为十堰祥源太极湖房地产有限公司
，成立于2012年5月25日，法定代表人为王步阳 ，股东为祥源房地产集团有限公司、仁和东方投资（北京）有限公司 、上海中九实业有限公司 。《产品说明书》提及
，当基础资产收益不足以兑付或不能按时兑付时，挂牌交易机构绍兴程旭将以自有资金承担兑付责任；同时 ，为保障此次投资收益权产品的资金兑付
，祥源控股
、俞发祥提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保
。

　　需要指出的是，祥源系违约或主要源自现金流危机。

　　公司控股股东祥源控股 ，是一家以文旅投资建设运营为主导的企业集团，业务主要分为三大板块
，包括文旅资产开发运营、基建投资和房地产投资与运营 。如上表所示，从控股股东合并财务报表角度及公开查询信息 ，目前无失信被执行人等异常情况
。根据祥源控股提供资料
，截至2024年12月31日，祥源控股拥有银行授信总额为1 ，957
，094.29万元，其中已用额度957 ，205.37万元
，未使用授信额度为999，888.92万元。12月5日 ，祥源控股执行总裁沈保山在向投资者解释公司当前状况时提到
， “原来集团很大一块业务是地产，可以短期产生大流量资金 ，但现在（销售）下来了，公司主业变成旅游
，这是长线项目 。公司出现了暂时性的现金流紧张
。
”

　　值得注意的是，交建股份的关联应收属性资产坏账计提显著低于外部普通应收款。

　　2024年年报显示 ，公司应收账款 、合同资产期末余额分别为48.73亿元
、10.79亿元
，其中对关联方应收账款、合同资产余额分别为7.08亿元 、1.33亿元，占比均超过10% 。在按组合计提坏账准备时 ，公司对普通欠款方与关联欠款方采取不同的计提比例
，普通欠款方整体计提比例6.83%，而关联欠款方整体计提比例1.27%
。

　　至此 ，我们疑惑的是
，随着母公司暴雷，公司相关应收款回收是否存在问题？相关坏账计提又是否充分？相关坏账计提又是否可能进一步拖累公司报表业绩？

　　今年三季报显示 ，交建股份的前三季度营业收入为30.21亿元
，同比增长6.06%；归母净利润为1.37亿元，同比增长36.40%；扣非归母净利润为1.40亿元 ，同比增长37.36%。公司近10亿元的关联应收款2025年是否可能追加坏账计提准备？2025年财报是否可能存在业绩雷？

　　关联款被以资抵债 公司流动性被侵蚀？

　　2021年8月，公司以现金1.95亿元收购关联方祥源地产持有的祥源建设有限责任公司（以下简称祥源建设）100%股权
，关联方承诺祥源建设2021-2023年度的净利润分别不低于3000万元
、4000万元、5000万元 。三年承诺期收购标的分别实现净利润4068.48万元 、3447.63万元、6053.30万元，累计业绩承诺完成率113%。承诺期满后 ，2024年祥源建设改名为安徽交建建筑工程有限责任公司（以下简称交建工程）
，前期公告显示，公司控股股东祥源控股以其所有的共计82套房产 ，抵偿欠付交建工程合计1.32亿元的施工工程款
，公司控股股东承诺，若上市公司在处置抵债房产过程中产生减值损失的 ，由控股股东或其控股子公司负责对减值损失部分进行全额现金补偿；若上市公司在2年内未能完成抵债房产处置
，由控股股东或其控股子公司负责对尚未处置的房产按本次抵债价格进行回购
。

　　截至目前，公司已完成对供应商的资产处置总额为10 ，738.29万元
，占本次抵债资产13，205.82万元的81.31%。本次关联方以实物资产抵债事项经公司2024年第三次临时股东大会审议通过后 ，公司积极推动工抵房对供应商去化以及产证办理相关工作，截至目前抵债房产最新处置进展情况如下：合肥祥源花世界·湖悦小区66套住房已通过三方工抵协议形式对供应商直接工抵65套；合肥祥源花世界·丹桂湾6套商铺
、阜阳阜南祥源城10套房产
，已完成房产不动产权证办理工作，未来公司将按照公告承诺时间完成对供应商工抵 。

　　公司在公告表示 ，本次对供应商抵债价格按照公告交易价格执行
，未对公司造成损失，剩余房产公司将按照承诺如期处置完毕
。

　　需要指出的是 ，交建股份近年经营现金流持续为负
，三季报显示净流出呈现出扩大趋势。

　　此外，鹰眼预警提示 ，公司年报呈现出存贷双高特征 。2024年年报报告期内
，公司总债务/负债总额比值为22.43%，利息支出占净利润之比为41.35% ，利息支出对公司经营业绩影响较大
。鹰眼预警提示
，建议投资者关注是否存贷双高，维持较大规模有息负债并承担较高利息费用的必要性及合理性。